导语：DWF Ventures在周四发布的报告中表示，随着多数数字资产财库（DAT）公司不再享有能帮助其融资并增持加密资产、同时不稀释现有股东的溢价，加密财库模式已基本失去早期优势。
报告显示，按管理资产规模计算，20家最大DAT中只有4家的mNAV高于1，即市值超过其所持加密资产价值。这四家公司为Bit Digital、Strive、Hyperliquid Strategies和BitMine。普遍的折价表明，投资者不再愿意为通过上市公司获得加密敞口支付同样溢价。
20家最大数字资产财库公司中，仅4家以高于所持加密资产的溢价交易。来源：DWF Ventures
DWF表示，自Michael Saylor的Strategy在2020年开创比特币财库模式以来，多数DAT股票表现不如直接持有标的加密资产；即便有跑赢者，优势通常也很小。
报告发布之际，法国半导体公司Sequans Communications披露已出售剩余314枚BTC，完成退出。该公司去年推出比特币财库策略，并于5月通过赎回可转债开始退出。目前Sequans资产负债表上不再持有加密货币。
DWF指出，投资者为DAT股票支付的溢价通常在策略新颖并吸引关注时达到峰值。例如，Strategy的mNAV在2024年底比特币上涨期间见顶，当时市场对杠杆化BTC敞口的需求强劲。
DWF并非唯一警告mNAV下滑的机构。2025年9月，在比特币和更广泛加密市场繁荣时，渣打银行警告“mNAV崩塌”可能导致数字资产财库公司广泛整合。Galaxy Digital去年也发出类似警告，认为DAT模式“关键依赖于持续存在的股权对NAV溢价”。
“如果溢价崩塌，或更糟地转为折价，该模式就开始破裂。”Galaxy研究分析师Will Owens写道。
这一溢价使公司能够发行股票，并用所得资金购买更多加密货币，而不稀释现有股东持股。若股价低于NAV，通过增发股票购买更多加密货币可能造成稀释，并削弱该策略的核心融资机制。
今年该模式更难维持。比特币从去年10月超过126,000美元的历史高点跌至低于60,000美元，随后回升至约86,000美元。