导语：超大规模云计算企业的AI资本支出狂潮，正从“花多少”的争论转向“能赚回多少”的核心命题。高盛最新研究显示，六大超大规模云计算企业若要在2026至2027年约1.73万亿美元的AI算力资本支出上实现15%的投入资本回报率（ROIC），需在2028至2030年间累计创造约1.42万亿美元收入。
高盛互联网与科技团队负责人Eric Sheridan指出，市场焦点已从近期支出规模本身，转向这轮巨额投资能否在未来三年内产生可观回报。截至2026年第二季度，AWS、Azure和谷歌云合计积压订单约1.69万亿美元，同比增长152%，为收入目标提供初步背书。
资本支出三阶段：规模逐级跃升
高盛将本轮AI算力建设周期划分为三个阶段：第一阶段（2023至2025年）总资本支出约6330亿美元，年均约2110亿美元，主要用于少数基础模型公司的训练基础设施建设；第二阶段（2026至2027年）总资本支出约1.73万亿美元，年均约8630亿美元，需求曲线向推理侧延伸；第三阶段（2028至2030年）总资本支出约4.14万亿美元，年均约1.38万亿美元，资本强度有望边际趋缓，超大规模云计算企业或逐步进入“收割模式”。
自今年年初以来，五家上市超大规模云计算企业（Alphabet、微软、亚马逊、Meta、甲骨文）的2026至2027年资本支出共识预期已上调约66%，合计上调约7540亿美元，从1.14万亿美元升至1.89万亿美元。高盛称，其自身对2027年资本支出的预测仍高于市场共识，并认为更贴近买方实际预期。
从资本支出到收入门槛：高盛的测算框架
在1.73万亿美元第二阶段资本支出中，约70%（1.21万亿美元）为算力投入（服务器、芯片、网络），约30%（5180亿美元）为基础设施“外壳”（土地与建筑）。六家企业中，Alphabet资本支出最高（4700亿美元），其次为亚马逊（4240亿美元）、微软（3270亿美元）、Meta（3090亿美元）、甲骨文（1650亿美元）和SpaceX（310亿美元）。
高盛采用每吉瓦算力约420亿美元成本，以5年折旧年限计算算力资产、15年计算基础设施外壳，年运营成本约8.36亿美元/吉瓦，并假设2028至2030年利用率分别为60%、80%和85%。
在15% ROIC目标下，六家企业需每年产生约1295亿美元税后净营业利润（NOPAT），对应约1640亿美元年度息税前利润（EBIT）。叠加第二阶段资产每年约2760亿美元折旧摊销，最终年收入需达约4650亿至4760亿美元，三年累计约1.42万亿美元，对应约35%的EBIT利润率。
折旧压力：被低估的核心风险
仅第二阶段资产每年的折旧摊销便高达2760亿美元，约为这批资产所需产生EBIT的1.7倍。本轮AI投资周期的经济性在很大程度上取决于GPU实际使用寿命。高盛采用5年折旧年限；若实际经济寿命仅为3年，超大规模云计算企业将被迫更高频率购置新一代芯片，收入门槛将大幅抬升。
敏感性分析显示，在ROIC目标从0%到30%、每吉瓦资本支出从约340亿美元到约510亿美元的区间内，六家企业2028至2030年所需累计收入介于约9000亿美元至1.9万亿美元之间，折合每吉瓦年收入约62亿至186亿美元。即便零回报情景下，仅为覆盖折旧和运营成本，也需要9200亿美元收入。
云积压订单：最重要的“安全垫”
截至2026年第二季度，AWS、Azure和谷歌云合计积压订单约1.69万亿美元，较年初增长约1.5倍，公有云收入增速加速至同比超45%。仅针对这三家企业测算，其约1.22万亿美元第二阶段资本支出对应约1万亿美元2028至2030年收入需求，相当于当前积压订单约59%，且假设积压订单此后零增长。分公司看，所需收入约占微软积压订单40%、亚马逊68%、Alphabet 78%。
高盛将这一假设定性为“可能偏保守”，但也指出积压订单包含非云业务承诺，并非严格采购订单；相当比例订单来自少数AI实验室，其支付能力高度依赖持续资本市场融资渠道，存在客户集中度风险。
摩根士丹利视角：融资缺口同样庞大
摩根士丹利估算，GenAI投资可实现25%至50%的增量ROIC：GPU租赁约31%，基于自有基础设施的模型API约46%，基于第三方基础设施约25%。其假设GPU租赁年收入约229亿美元/吉瓦，模型API约304亿美元/吉瓦，均高于高盛15% ROIC目标对应的116亿美元/吉瓦。两家机构大体一致认为，若GPU租赁价格和算力定价维持在当前水平附近，收入目标在数学上可实现。
但摩根士丹利另一项研究显示，2025至2028年全球数据中心资本支出约2.9万亿美元，超大规模云计算企业自身现金流仅能覆盖约1.4万亿美元，剩余约1.5万亿美元融资缺口需通过约8000亿美元私人信贷、约2000亿美元公司债、约1500亿美元ABS/CMBS及约3500亿美元其他渠道填补。高盛最新预测显示，仅第二、三阶段合计资本支出便高达约5.9万亿美元，远超上述估算。
高盛框架盲点：表外承诺与第三阶段
高盛承认，其ROIC测算明确排除表外租赁义务、融资租赁、特殊目的载体（SPV）及第三方算力许可安排。AI领域表外承诺规模已达约3万亿美元，且仍在快速增长，这部分承诺同样需要产生回报或至少得到偿付，信贷市场已有所反应。
高盛框架仅覆盖第二阶段。若将同样的收入/资本支出比率（约0.82倍）粗略应用于约4.14万亿美元第三阶段预测，超大规模云计算企业还需额外创造约3.4万亿美元收入。BCA Research的Peter Berezin指出，若数据中心支出维持当前水平，可能需要每年高达10万亿美元的AI收入，才能使全部资本支出实现货币化。
高盛对六家企业均维持“买入”评级，并将近期回报压缩定性为“大规模前期投资周期的自然结果，而非AI经济结构性不佳的证据”。但这一表述，在多头和空头叙事框架中均同样成立。